自2011年1月下旬以來，國際市場原油價格開始上行，Brent原油（倫敦洲際交易所布倫特原油）較WTI原油（紐約商業交易所西得州輕質原油）由以往的貼水轉變為升水。進入6月份之后，Brent與WTI原油的價差快速擴大，6月中旬甚至達到了23美元/桶。究竟是什么原因導致了Brent原油由貼水變為升水？這種格局能否長期維系？回歸正常需要滿足哪些條件？
　　不同市場基準
　　想要搞清楚Brent原油為什么由貼水變為升水，首先必須了解國際石油市場的劃分以及各自的定價機制。一般認為，全球共有五大石油現貨市場，包括北美市場、歐洲市場、中東市場、亞太市場和加勒比市場。其中，歐洲市場由ARA（阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛普）市場和倫敦市場兩個部分組成。
　　Brent與WTI原油期貨價格分別代表了不同市場的價格基準。北美石油市場以WTI原油期貨價格作為定價基準，歐洲石油市場由Brent原油期貨價格作為定價基準，而中東石油市場則以歐佩克一攬子報價或產油國的官方報價作為定價基準。
　　由于Brent和WTI分別代表歐洲和北美兩個不同石油市場的基準價格，因此，Brent原油期貨價格必須對歐洲石油市場的供需狀況作出反應，WTI原油期貨價格則須對北美特別是美國石油市場的供需狀況作出反應。
　　歐洲供需失衡推高Brent
　　今年原油價格的上漲和Brent原油由貼水變為升水，都是建立在中東政治動亂和北約打擊利比亞的基礎之上的。事實上，中東的政治動亂嚴重影響了投資者預期，而北約空中打擊利比亞則直接導致供應中斷。利比亞的原油產量由此前的180萬桶/天降至45萬桶/天，減少超過130萬桶/天。
　　利比亞原油大多出口歐洲國家，包括法國、希臘、意大利、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和瑞士等。僅以2010年為例，意大利和愛爾蘭進口利比亞原油的比例超過了22%，法國超過了16%，希臘超過了14%，葡萄牙和西班牙超過了12%。其中，法國進口原油的數量約185萬桶/天，意大利約169萬桶/天，西班牙約150萬桶/天。換句話說，利比亞的減產，使得上述國家的原油進口大幅減少。
　　供需失衡的結果，就是歐洲原油庫存的大幅下降。到2011年4月時，OECD歐洲的原油庫存從一年前的3.55億桶，降至3.22億桶左右，下降了約3300萬桶。此外，OECD歐洲國家的原油產量從2001年的700萬桶/天降至2011年的400萬桶/天，平均年降幅約30萬桶/天，這主要由于北海油田的老化導致產量逐年下降。
　　有一種觀點認為，只要沙特增產，就可以填補利比亞留下的供應缺口。還有一種觀點認為，盡管沙特還有足夠的剩余產能（約300萬桶/天），但其品質大多無法與利比亞產原油（輕質低硫）相比，因而無法滿足歐洲煉廠的苛刻要求。筆者傾向于后一種觀點，否則，沙特應該單獨增產，直接增加向歐洲的原油供應。
　　北美原油庫存高企拖累WTI
　　與歐洲市場不同，北美市場受利比亞供應中斷的影響極為有限，主要是由于美國對利比亞原油的依賴程度較低，且來自加拿大的供應充足。根據美國能源信息署公布的數據，到7月1日為止，美國原油庫存為3.586億桶，庫欣（紐約商業交易所交割地）庫存為3700萬桶。事實上，自2008年經濟危機爆發以來，美國原油庫存始終高于5年的平均水平，且大多數時間處于歷史較高水平。
　　正是不同區域市場之間的這種結構性差異，導致了Brent原油的溢價。事實上，在今年的大多數時間內，Brent原油價格都在105~125美元/桶之間波動，WTI原油則在95~115美元/桶之間波動。兩者之間的上下邊界大約相差10美元/桶。從這種意義上說，Brent升水達到或超過20美元/桶，應該是買入WTI和賣出Brent進行套利操作的機會。
　　Brent升水何時消失？
　　通過以上分析，我們大體可以作出以下判斷：除非導致國際石油市場結構性失衡的因素消失，否則Brent原油的溢價將難以消失。然而，有兩種情況可能對這種結構性失衡進行修復：一是歐洲供應趨緊的局面得以緩解，二是北美的供應開始趨緊。換言之，一旦歐洲供應趨緊的局面開始緩解，Brent原油價格回落的速度必將超過WTI原油。如果北美的供應開始趨緊，則WTI原油價格必將補漲，向Brent原油靠攏。兩者的作用都將導致Brent原油升水收窄、消失或回歸貼水。
　　然而，緩解歐洲供需緊張的必要條件是利比亞恢復原油供應，或其他國家填補利比亞留下的供應缺口。就目前的情況來看，利比亞恢復供應的先決條件短期內難以實現。北美供應趨緊，意味著要有新的供應中斷出現。相比之下，在第三季度后一種局面出現的概率較大。
　　盡管Brent原油溢價的格局仍將持續，但不排除北大西洋（600558）颶風使其改變的可能性。換句話說，一旦颶風襲擊美國墨西哥灣原油生產基地，則WTI原油價格必將受到支撐補漲，導致Brent原油升水收窄或者消失。事實上，北大西洋颶風和其他突發事件，隨時都有可能導致新的供應中斷。一般認為，每年的6~11月份是北大西洋颶風季節，其峰值一般出現在8月底或9月初。換句話說，進入7月下旬之后，熱帶風暴出現的概率及其頻率將快速增加。投資者可以選擇在颶風襲擊美國墨西哥灣時，進行買入WTI原油和賣出Brent原油的套利操作，并等待Brent原油升水收窄或消失時平倉。