利用流動性過剩，加快資本市場發(fā)展

來源：時間：2008-02-22 11:52:54

　　近些年，流動性過剩開始成為全球范圍內(nèi)長期趨勢。但是，中外流動性過剩的產(chǎn)生基礎(chǔ)明顯不同，發(fā)達國家的流動性過剩以資本市場高度發(fā)展為存在基礎(chǔ)，中國的流動性過剩則與銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場發(fā)展相對滯后有關(guān)。目前我國資本市場正在進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，未來目標是發(fā)展成為全球多極金融中心之一。因此，國家在處理流動性過剩問題時應(yīng)著眼于長遠，慎重權(quán)衡各種利弊關(guān)系，充分認識流動性過剩存在的客觀性及其帶來的發(fā)展良機，加快建設(shè)具有重要國際影響力的中國資本市場體系。
　　——編者按
　　
　　上世紀90年代，流動性過剩開始在全球范圍內(nèi)形成長期趨勢。我國也存在嚴重的流動性過剩問題。
　　
　　中外流動性過剩的成因
　　
　　在經(jīng)濟學(xué)中，流動性一詞常與貨幣混用，多以狹義貨幣M1和廣義貨幣M2衡量。流動性出現(xiàn)過剩也就意味著流通中的貨幣總量過大。據(jù)統(tǒng)計，2006年末國內(nèi)廣義貨幣M2對GDP的比重高達1.65，遠高于美國的0.53。面對目前泛濫的流動性，央行一直沒有很好的治理辦法。問題的根源在哪里？盡管中國的流動性過剩和國外的流動性過剩存在某種聯(lián)系，但是二者產(chǎn)生根源并不完全相同。中國的流動性過剩有其獨特的形成機制，沒有正確的認識，就會在政策調(diào)控上產(chǎn)生問題。
　　
　　國外流動性過剩的產(chǎn)生原因
　　
　　盡管流動性過剩在全球范圍內(nèi)發(fā)生，但并不為世界各國都具有，它更多的是在發(fā)達國家發(fā)生的，其產(chǎn)生原因可以歸結(jié)為四個方面。第一，發(fā)達國家憑借強大的經(jīng)濟實力和資本市場創(chuàng)新能力使得作為世界主要貨幣的美元向具有高收益的國家不斷流動，造成資金過剩。第二，發(fā)達國家長期執(zhí)行低利率政策使得機構(gòu)投資者能夠以較低成本獲得投資資金，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)追求高風(fēng)險高回報的資產(chǎn)投資。雖然各國相繼實施了加息政策，對控制流動性過剩起到一定作用，但由于國與國之間的貨幣政策存在差異，這也就造成了流動性在不同國家之間的再分配問題。第三，金融衍生品市場不斷創(chuàng)新和突飛猛進發(fā)展，不僅為追求高收益的資本在各國間流動創(chuàng)造了條件，同時也使金融資本在很大程度上擺脫了實體經(jīng)濟約束，降低了實體經(jīng)濟和金融機構(gòu)對真實貨幣的需求量。衍生品市場發(fā)展釋放出更多的流動性，貨幣政策對流動性過剩進行調(diào)控的難度開始加大。第四，新技術(shù)、知識資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和勞動生產(chǎn)率的提高，加快了資金和財富的集中，為金融機構(gòu)提供了更加便利的融資渠道，間接推動了流動性的進一步過剩。
　　
　　中國流動性過剩的產(chǎn)生原因
　　
　　作為迅速發(fā)展的一個市場經(jīng)濟大國，我國出現(xiàn)的流動性過剩既有經(jīng)濟和金融全球化中的強烈背景，但更主要的還是有其自身的成因與特點。
　　我國長期以來一直保持著非常高的國民儲蓄率，在2001-2005年間達到44%，居民戶儲蓄率也在16%以上。隨著市場條件的變化，儲蓄率長期過高開始從三個方面引發(fā)了所謂的流動性過剩問題。
　　第一，高儲蓄率增強了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力。1995年開始，我國銀行體系的存貸款差額由貸差轉(zhuǎn)向存差。此后，各年份的存貸差不斷擴大，到2006年達到11萬億元。在存貸差不斷擴大的過程中，我國商業(yè)銀行的改制也取得成功，賬面質(zhì)量有所改善，使其具備突破資本充足率約束的能力。在此條件下，商業(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸意愿不斷增強，大量放貸。據(jù)統(tǒng)計，我國目前有8000多億元一年到三年的中期流動資金貸款、7萬多億元短期流動資金貸款，全部流動資金貸款約達8萬億元（未包括農(nóng)業(yè)貸款），占GDP的70%左右。
　　第二，銀行體系之內(nèi)大量儲蓄資金積累，等待投資機會。由于我國的實際利率很低，股改取得成功后，大量的、長期休眠于銀行的儲蓄資金活躍起來，近兩年股市的牛市行情，使儲蓄資金更多流入股市、或?qū)で笃渌玫墨@利方式。盡管央行于2003年開始一直在逐步緊縮貨幣政策，但是并無法阻斷銀行資金的大量外流。僅2007年4月和5月，銀行的居民儲蓄就減少了4458億元，主要轉(zhuǎn)向了股票市場。
　　第三，國際收支不平衡和人民幣升值壓力加大。國內(nèi)總產(chǎn)出大于總需求，生產(chǎn)能力相對過剩最終是通過擴大出口實現(xiàn)，這樣在出口導(dǎo)向型政策的推動下，我國每年都要出現(xiàn)大量貿(mào)易順差。據(jù)統(tǒng)計，我國經(jīng)常項目順差占中國GDP的比重已從2001年的1.3%上升到2005年的7.2%，為外匯儲備規(guī)模的巨額積累奠定了基礎(chǔ)。更突出的問題是，在全球普遍出現(xiàn)流動性快速增長的背景中，由于存在人民幣升值預(yù)期，發(fā)達金融市場上資金開始通過國際貿(mào)易、投資、股權(quán)收購等方式不斷流入我國。只要人民幣匯率升值預(yù)期不變，國際資本市場上的大量資金還將大量向國內(nèi)涌入。投資和貿(mào)易雙順差最終導(dǎo)致了外匯儲備巨額增長，并加劇流動性過剩。據(jù)統(tǒng)計，2002—2006年，中國外匯儲備由2864.1億美元迅速增加到10663.4 億美元。
　　
　　資本市場不發(fā)達是流動性過剩的關(guān)鍵
　　
　　毫無疑問，流動性過剩對于宏觀經(jīng)濟和金融市場來說是一個重大挑戰(zhàn)，如果治理不善將會產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟風(fēng)險。因此，央行于2006年至今，多次采取加息、提高法定存款準備金率、發(fā)行定向票據(jù)、放寬人民幣匯率浮動范圍等措施，力圖回收貨幣、控制流動性過剩。但是，效果并不顯著。問題究竟出在哪里？正確的判斷是解決流動性過剩問題的關(guān)鍵。我們認為，雖然我國流動性過剩脫離不開國際上的流動性過剩的大背景、大趨勢，但是二者的產(chǎn)生基礎(chǔ)和運行機制卻存在著本質(zhì)性的差異。
　　總的來說，發(fā)達國家出現(xiàn)的流動性過剩與資本市場之間是相互作用、相互促進的關(guān)系。資本市場高度發(fā)展既是產(chǎn)生流動性泛濫的重要原因之一（如前所述），又是疏導(dǎo)和轉(zhuǎn)移過剩流動性的最重要渠道。
　　資本市場對流動性的疏導(dǎo)作用主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面，高度發(fā)展的資本市場為泛濫的流動性創(chuàng)造了便利的投資渠道，可以通過資本市場向需要資金的實體經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)移。而通過促進實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，又可以進一步吸引更多資金流向資本市場，促進資本市場繁榮。另一方面，資本市場的高度發(fā)展在創(chuàng)造更多流動性的同時，也為其向國外資本市場轉(zhuǎn)移提供了便利的工具和暢通的渠道。在發(fā)達國家中，由于資本市場高度發(fā)展和開放，作為市場主要中介的機構(gòu)投資者，可以將分散的、過剩的資金聚集起來，根據(jù)獲利能力的不同在國家之間進行快速轉(zhuǎn)移。也正是因為如此，流動性過剩問題幾乎不對發(fā)達市場經(jīng)濟國家的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟構(gòu)成直接威脅。
　　但是，中國流動性過剩的主要成因要和金融結(jié)構(gòu)單一、資本市場發(fā)展落后密切相關(guān)。其內(nèi)在聯(lián)系機制體現(xiàn)在四個方面。第一，由于資本市場落后，社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率相對較低，金融市場的導(dǎo)管效應(yīng)受到嚴重損害，很多服務(wù)行業(yè)、科技企業(yè)、中小企業(yè)的正常融資能力受到明顯削弱。這種局面促發(fā)和加劇了全社會的流動性過剩，加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險和脆弱性。第二，長期的銀行儲蓄率偏高與資本市場不發(fā)達以及資本市場各層次間缺乏有效的疏通渠道有密切關(guān)系。由于資本市場不發(fā)達、銀行長期主導(dǎo)金融體系，因此大多數(shù)居民無法展開直接投資，只能將錢存于銀行，這是商業(yè)銀行主動信貸構(gòu)成流動性過剩的關(guān)鍵因素。第三，國內(nèi)金融市場不發(fā)達，企業(yè)融資渠道有限且成本較高，造成一些國內(nèi)企業(yè)不得不到境外融資，在一定程度上加劇了資本流入。第四，國內(nèi)資本市場的滯后為國外投資提供了操控本國市場的空間，使其通過各種渠道進入價值嚴重低估的我國資本市場，輕而易舉攫取巨額國民財富。這不僅會損害資本市場的合理發(fā)展，同時也會加大貨幣政策根治流動性過剩的難度。
　　可以認為，發(fā)達國家的流動性過剩是資本市場高度發(fā)展的結(jié)果，而我國的流動性過剩則以銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場發(fā)展嚴重滯后為主要誘因；發(fā)達國家的流動性過剩是絕對的、長期的、普遍的，而我國的流動性過剩則是不發(fā)達條件下的、相對的，結(jié)構(gòu)性的。主要是資本市場尚處于不發(fā)達狀態(tài)，社會資金由于缺乏合理疏導(dǎo)渠道而出現(xiàn)相對過剩。流動性的規(guī)模依然不足，難以通過不發(fā)達的資本市場進行合理疏導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性過剩是我國特殊的國情，國內(nèi)信貸資金主要流向了國有企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)，真正需要資金支持的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻很難獲得資金。出現(xiàn)這些因素都是可以通過深入市場化改革解決，不是長期的，尚不能長期持久的過剩。
　　