“套保案”呼喚期貨市場創新
來源：發布時間：2009-01-04
一、主場缺失，客場失利
中信泰富外匯交易巨虧、深南電深陷對賭合約、中國國航、東方航空在燃油市場折戟……。根據現有資料，這些在境外從事期貨套期保值受損的企業都是淪陷于場外結構性期權，加上之前的“中航油事件”、“國儲銅事件”等，境外場外衍生品已經屢次充當企業殺手。
1、Accumulator在危機中圖窮匕見。這些場外衍生品的主力就是Accumulator（累計股票期權），全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由國際投行兜售給高資產客戶。由發行商鎖定股價的上下限，并規定在一個時期內（通常為一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。國際資本市場戲稱其為“I kill you later” 這類衍生工具可以與很多資產掛鉤，包括外匯、期油等。
Accumulator本質上屬于投行在企業并購和融資市場的橫行利劍--對賭協議在證券市場的延伸。對賭協議是投行向企業融資時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。一般規定如果該企業在一定期限內經營業績達到一定目標，就給予一定獎勵，否則就低價轉讓甚至失去公司股權。因此，對賭協議對企業管理者來說是最高的激勵與約束機制，協議的風險在于管理者是否能完成企業業績目標，這種風險融資方是可控的。而Accumulator則是將風險寄希望于股票、外匯、原油等資產價格的波動，投資人對這些都無法形成影響力。一旦市場行情惡化，損失將不可避免，尤其是合約設計上的不公平性，損失又將無限放大。因此，Accumulator是一種高風險的投機性結構性產品，不能鎖定企業風險執行套保任務，我國企業選擇套保品種上就存在著方向性錯誤。
因此，雖然這些產品具有一定的期權性質，但與真正場內期權具有本質差別：
首先，產品優勢方不同。期權產品設計的權利義務有不對等性，因此期權市場交易雙方地位不對等。場內期權無論看漲還是看跌，投資于期權的買方都是投資于未來市場條件下買入或賣出某種證券的權利。期權價格也被稱為權利金。買入期權的投資者僅有執行合約的權力而沒有必須執行的義務，投資者處于優勢地位，風險被限定在權力金范圍內。但是本質為對賭協議的Accumulator，作為產品發行人的國際投行可以鎖定最高風險限額，并且經過復雜的數學模型設計，國際投行可以在全球市場中將這些風險對沖掉。而產品的投資方則要承擔相對無限的風險。
例如，這一系列事件中，披露的最為充分的深南電“套�！碧潛p案：公司簽訂了兩份協議。第一份協議有效期為2008年3月3日至12月31日，主要內容為：當浮動價（紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的固定收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價－62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。第二份協議類似，從2009年1月1日至2010年10月有效，協議規定：當浮動價高于66.5美元/桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益。浮動價低于64.5美元/桶時，同樣是每跌1美元深南電支付40萬美元。投行風險是固定的，但投資者的風險卻是不確定或者說相對無限的。Accumulator從產品設計上就沒有給深南電鎖定風險完成“套期保值”的機會，深南電在這一合約交易中明顯不在義務有限權力無限的“優勢方”。最近有消息稱深南電表示已經退了合約，最終情況如何我們尚不得而知。
其次，Accumulator交易中信息不對稱程度遠超場內期權。在以Accumulator為代表的場外期權市場，投資者面對的是經紀介紹商、信息咨詢機構和交易對手，但是因為場外期權是一對一的交易方式，能夠發行場外期權的投行屈指可數。投資者往往是在投行的市場信息報告指引下，在該投行的經紀介紹公司營銷下簽訂協議，與這一投行旗下的對沖基金作對手，信息不對稱已經在這一交易模式內達到極致。
第三，場外期權缺乏止損工具，缺乏補救措施。由于是場外交易一對一的方式，缺乏流動性，沒有像場內期權一般提前賣出的機會，投資方一旦簽訂期權協議只能一直持有，在市場形勢發生不利于投資方的趨勢時，投資方沒有補救手段，無法斷臂求生，及時止損。即使采取了補救性措施，由于場外交易流動性不足，也難以及時止損。相反，對于國際投行來說，這些場外期權只是其復雜的結構性產品中的一部分，可以通過其它衍生品以及場內產品將此類風險對沖掉。國外投行向我國企業兜售這類風險完全不對等的產品，其意圖值得質疑。
最后，場外衍生品市場處于沒人管（沒有監管機構）沒法管（沒有監管法律）的無法無天狀態。此次美國次貸危機除了場外衍生品市場重新失當以外，監管缺失成為美國金融風暴的催化劑。場外金融衍生品（OTC）市場在美國既不屬于美國期貨交易委員會(CFTC)監管，亦不在美國證券交易委員會（SEC）的監管范圍之內，并且1974年美國的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC對OTC金融衍生品市場的監管責任。美國的商品交易法(CEA)將按揭工具、遠期、回購選擇權等OTC金融衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監管責任。由于OTC金融衍生品市場自身的特性，決定了政府的監管具有較大的難度。在沒有政府監管下的OTC衍生品市場，風險不斷集聚，交易各方都持有大量風險敞口頭寸，交易對手之間相互不了解，沒有結算機構為其進行結算，最終導致危機的爆發和愈演愈烈。
2、無奈客場失利卻源自主場缺失。在最近以及先前發生的場外衍生品交易虧損案中，正是合約設計的嚴重不對等、信息不對稱和缺乏止損工具直接了導致我國企業紛紛中招。這種國外投行設計的場外衍生品十分復雜，美國次貸危機就是由場外衍生產品泛濫引發的，危機暴露出場外衍生品缺乏監管、交易不透明和風險控制手段乏力等弊端。國內沒有成熟場外交易市場，企業對場外衍生產品更是一無所知，無奈自投羅網卻是源于國內品種缺失和種種制度障礙。
我國期貨市場歷經坎坷，逐步駛向平穩快速增長車道，但利用套期保值發揮保障國民經濟各產業安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內四家期貨交易所僅有19個品種，但主要集中于農產品、有色金屬和工業品。缺乏畜產品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。
在上述一系列套保案中，國內沒有外匯和原油的期貨品種，我國相關企業只能選擇陌生的境外衍生品市場；國內對央企從事境外套期保值有嚴格的規定，中信泰富們都不在可利用國外期貨市場套期保值的31家企業行列，又只能投身于更加陌生的場外衍生產品市場。加之缺乏金融操作經驗，因此在保值品種上只能迷信國外“權威”投行大力推銷的Accumulator產品。比如，目前除芝加哥商業交易所集團（CME Group）有關于航空燃料油（jet fuel）與其他關聯成品油的價差互換（swaps）的標準化期貨、期權合約交易，國際衍生品市場上僅有航空燃料油的場外非標準化遠期合約和期權合約的交易。因此，國航東航們也只能參與透明度遠不如受監管期貨市場的場外期權交易。
二、有色金屬與黑色金屬冰火兩重天
當我們把視角由國際拉近到國內，品種缺失導致的風險事件更是俯拾皆是。頗有說服力的是有色金屬和黑色金屬的案例，他們在本次危機中形成了冰火兩重天的絕對反差。
在弱勢美元的刺激和游資的積極炒作下，大宗商品價格一路走高。能源價格和金屬價格更是走成指數級上升形態。但是次貸危機的全面爆發卻將這一史無前例的商品牛市驟然終結。國際原油由147美元降至40美元左右，金屬緊隨其后，有色金屬和黑色金屬都是如此。有色金屬價格甚至普遍“腰斬”，相關上市公司股價也迅速走低，有色金屬板塊同樣滑落速度快于鋼鐵板塊。但是一個驚人的事實卻又擺在我們面前：有色金屬行業普遍有驚無險延續生存奇跡，而鋼鐵行業中小鋼企紛紛宣布減產、停產，不少小型鋼企已經開始倒閉。70多家國內大中型鋼企加入了“減產”大潮，國內鋼企月產量已經減產20%以上，最大預計減產50%。
對比后我們不難發現，這截然相反的市場情況是與有沒有期貨套期保值密切相關的。我國有色金屬期貨品種較為齊全，銅、鋁、鋅以及黃金都是期貨市場的主力品種，但反觀黑色金屬，鋼材、鐵礦石、焦炭這些與行業發展息息相關的品種一無所有。事實上也正是，受災最重的有色金屬行業就是因為運用了國內國際的現貨市場和期貨市場，深入參與相關期貨品種套期保值提前規避市場風險鎖定了利潤，這些避險工具化解了價格大幅波動的風險，使得整個有色金屬行業化險為夷。與之相反的是，鋼材、鐵礦石、焦炭等黑色金屬行業則在下跌中“潰不成軍”。有沒有避險工具完全不一樣。如果我們能及早推出鋼材期貨，鋼鐵企業不就能夠逃過這輪大災了嗎？而且黑色金屬的跌幅，其實還遠遠不如有色金屬。我國期貨市場現有品種結構還不能為國民經濟穩定發展提供全面的保障，重要品種缺失已經嚴重影響到期貨市場套期保值功能的發揮。
三、重啟創新, 全面突破
我國從民眾到政府，從商界到學界對期貨套期保值乃至期貨市場了解不深，甚至有一些誤解，相關產業對套期保值也是敬而遠之，因此我國企業參與套期保值的比例不高，嚴重制約著我國期貨市場的健康發展，更不利于期貨為國民經濟保駕護航功能的發揮。套保案頻發的現實更驚醒我們應該重啟我國期貨市場創新之路，并要在品種創新、制度創新和業務模式創新等方面實現全方位突破。
1、加大期貨品種創新力度。目前，期貨品種缺失仍是制約企業套期保值的根本性障礙，重要期貨品種應加速引進�，F有品種結構不能完全覆蓋國民經濟的重要產業。
2、逐步清除企業參與套期保值的制度障礙。我國企業參與套期保值要受到很多外部制度制約。主要包括外部制度制約和交易所套保制度不順暢。一是國家對企業參與套期保值的歧視性政策限制了企業參與套保的積極性和操作空間：其一，現有稅收政策對企業套期保值進行課稅，企業為避稅只能遠離期貨市場或使用個人賬戶進行套保，無法享受交易所對機構套保賬戶的特定優惠。其二，一些銀行嚴禁貸款企業參與期貨市場進行套期保值，在套期保值方面的銀期合作通道尚不通暢，企業進行套期保值的保證金得不到充分的保障和監管。其三，對于國內沒有的品種，國內企業進行境外期貨套期保值業務困難重重。二是交易所對企業在期貨市場參與套期保值設置了一系列制度保障和政策優惠，但是在實際運作中仍有不足之處。套保企業是期貨市場的重要機構投資者，是期貨市場穩定健康發展的重要力量。但是交易所對套保席位申請的審批制度為企業參與套保設置了障礙，企業得到套保席位的難度頗大，這就與實際套保操作的靈活性形成矛盾。導致企業另辟蹊徑采用個人賬戶進行操作，在惡劣市場情況下，往往被交易所的強行平倉制度所誤殺。
3、加強期貨公司業務創新為企業提供專業套保服務。套期保值的基礎理論非常淺顯，但是市場瞬息萬變，企業實際的套保操作卻屬于高精尖專的高端業務。針對不同企業需要和不同市場情況，套期保值的方案也應有所不同。我國企業進行套期保值就會遇到缺乏專業人才和操作經驗的窘境，因而在期貨市場上處處碰壁。而另一方面，在期貨市場上沒有誰比期貨公司更了解期貨，但現在期貨公司僅有經紀業務，經營業務狹窄使得內地期貨公司盈利能力不強。
因此，我國應借鑒海外經驗，拓展內地期貨公司經營范圍，建立期貨公司的分級業務模式和分類監管機制。現在可以考慮以商品期貨交易顧問（CTA）賬戶合法化成為中國期貨市場突破口。進一步支持期貨公司成立專門的咨詢及發起期貨基金，為有套保需要的企業提供專業服務和量身定做的專業方案，真正發揮期貨公司的專業優勢，并以此逐步培養起市場的機構投資者。
