２００７，并購融資的突破

來源：時間：2008-03-05 16:44:20

　　并購融資的制度安排正是中國中小企業最為迫切的發育養分
　　
　　與往年不同的是，并購的的確確已經成為中國經濟的主流工具和觀念了。“城頭變幻大王旗”，幾乎各行各業、上上下下都在主張并購，鼓吹整合。輿論是強大的，激情是洶涌的，手段是泛濫的。但是，如同行駛在沒有多少加油站的高速公路一樣，無數架并購引擎正在急切地危險地轟鳴中。終于，在經歷了如此多年的宏觀呼吁和商業期盼之后，并購交易中金融制度的安排“猶抱琵琶半遮面”地婀娜而出，成為業界關注的焦點。
　　當然，我們還有無數多的基礎要素，無數多的配套條件，無數多的綜合考量需要中央銀行和所有七七八八的不斷與時俱進地涌現出來的各個監管機構的協調和平衡。但是，沒有引擎的真正啟動，所有并購要件和并購環境不過是紙上談兵的擺設，所謂的和諧發展也是一個永遠的設計。
　　不久前，中國證監會副主席屠光紹主張建立傳遞宏觀政策的“微觀基礎”，包括資本市場中股市、債市的結構，多層次市場結構，上市公司的資產結構，投資人結構和私人理財需求以及金融產品結構等，便是點到了穴位。同樣，中央銀行副行長吳曉靈在第四屆“中國并購年會”上提倡“陽光并購”和規范并購融資的說法，受到了人們的普遍關注。可以預見，在2007年，并購融資將有重大的突破。以筆者之見，應該源于近年的以下幾個重大的市場動向。
　　
　　國家經濟安全的討論
　　
　　2006年年初的兩會期間，全國工商聯關于“建立國家經濟安全體系”的提案受到社會各界的高度關注。在傳媒急切的推波助瀾下，這個動議一度被誤解為一時甚囂塵上的外資并購威脅論，輿論以激烈抨擊“斬首式收購”為主題，要求反思多年來引進外資的政策。事實上，筆者參與起草的全國工商聯提案的核心有三個基本的要義：第一，中國經濟的安全必須建立在加入全球化的基礎上，沒有全球化過程就沒有我們的經濟安全；第二，在經濟高速增長的今天，中國政府應當更多地扶植本土的全球化公司；第三，所謂國家經濟安全問題，不應當僅僅由政府說了算，市場也應當有發言權。建立國際經濟安全體系便是平穩地加入全球化的重要保障，也是真正實現中國經濟崛起的基礎。
　　所有成熟的市場經濟國家都有保障國家經濟安全和公共秩序的特殊要求，不受國際商業法律慣例的左右，盡管其監管范圍、方式和手段有所不同。提倡國家經濟安全與排斥外資風馬牛不相及，更與所謂極左派經濟學主張格格不入。2006年得到社會廣為關注的徐工集團和蘇泊爾集團的兩大并購事件便集中體現了當下各種觀念的交鋒，其結果也體現了國家經濟安全觀念和體系的必要：第一，所有重要并購交易應當公開操作，提高透明度，體現真正的市場價值；第二，單單政府部門不應簡單判定安全性，市場的力量和行業協會的力量應當得到合理體現；第三，外資長期在中國如入無人之境般的資本洗牌終于得到關注和制約。
　　更為重要的是，國家經濟安全和兩個案例的全社會參與讓我們更加清晰地體會到，中國市場、資源、企業品牌、消費者和管理者都已經成熟了，只是融資制度的不完善和畸形使得我們無法施展身手，常常不戰而屈人之兵。
　　
　　國企并購勢能迸發
　　
　　相對于民營企業的偃旗息鼓，外資企業的低調潛行，在近兩年里，國有企業在并購市場上一派高歌猛進。從幾年前宣傳“國退民進”和“抓大放小”的悲愴抉擇到今天志在必得的豪情壯志，國資委統領眾多中央企業，也鼓舞無數地方國有企業正在大張旗鼓地出手重整產業山河。顯然，每年幾千億的賬面利潤，上萬億國家外匯儲備的支撐，特別是在10月初國務院常務會議上，溫總理提出了建立國有企業在整個中國經濟中的“控制力、領導力和帶動力”這樣的國有資本戰略，鞏固了國有企業的并購勢能。
　　若干國有企業在海外大舉并購的受挫沒有被視為失敗，卻是殊榮備至，成為業界英雄。許多國有企業麾下的本土資源不斷被海外資本蠶食，也沒有多少失責愧疚，倒是振振有詞地批評諸多內部體制的鉗制。特別地，國資委負責人堅定地否認中央企業具有壟斷性，許多拿全國獨家牌照的企業也在高談闊論自己的核心競爭力。在這種意識形態下，國有企業的并購當然會獨步天下，一發而不可收拾。
　　但是，海外資本市場畢竟表達了全球市場體系對國有資本如此單刀切入的深厚疑慮，特別對于外匯儲備注資和政策融資的強烈抵觸。同樣，過度依賴行政權力整合地方資源也會遭遇本土諸侯們的抵制。因此，如何動員金融體系進行資本市場的運作，成為國有企業推動并購融資體制改革的基本訴求。事實上，國有企業群體高速增長和產業整合所形成的融資壓力，構成了今年以來中央銀行進一步開放直接融資市場、企業債券和衍生金融產品的所有動作的背景。同時，開放資本市場的入世規則也迫使我們重新改造融資體制，創新融資工具。
　　筆者不久前在巴黎參加歐洲經濟合作與發展組織（OECD）關于國家經濟安全與戰略產業討論會，許多國家代表指出掌握在國家政權手中的巨額資本的運作方式值得高度關注，超出商業利益的考慮和不符商業規則的動作，將會形成可怕的影響全球經濟運行的可怕能量。也許我們的超過萬億美元國際儲備的國際影響力并沒有西方人士估計的那樣強大，但是，這種對國有企業集團整合產業的金融支撐，顯然將決定性地左右中國本土經濟格局的再造，中國國有企業并購的勢能不可等閑視之。
　　
　　全流通資本市場的實現
　　
　　在不到一年內的時間，中國股市指數翻了一番，而且全流通順利實現。可以說，中國資本市場與國際資本市場全面對接的條件基本成熟。中國資本市場的體制改革使命開始淡化，資源配置功能正在啟動。在這樣的背景下，幾個層面的結構調整不可避免：
　　第一，公司價值重新評估。面向歷史的建立在自然經濟使用價值理念上的公司價值評估方式，正在受到巨大的挑戰，全球投資者正在對中國經濟和企業進行全面的價值評估，面向未來的建立在商品經濟交換價值理念上的公司價值評估方式，獲得越來越多的市場理解和運用。國有資產保值增值的政治底線，結果往往成為國有資產流失的最大機會，基于凈資產的轉讓規則，往往將幾十年來艱苦奮斗形成的國民經濟基礎設施和戰略產業廉價拱手于人。經濟轉型產生的巨大利益差距正在成為無數對沖基金逐鹿中原的動因。
　　第二，公司股東全面洗牌。1400余家本土上市公司以及相關上下游企業集群即將或者正在經歷一個股東全面調整的時機。戰略投資者、金融買家以及有機會從事管理者收購的經理們擺脫了原有國有股鎖定的約束，開始動員相關利益群體啟動洗牌過程了。可以預見的兩三年內，第一輪股東洗牌將會完成，依靠上市額度而形成的第一代上市公司不得不將命運交給金融資本和產業資本。我們熟悉的原有產業格局和產業地圖將在這一輪洗牌后變得面目全非，上市公司市場價值的提升是否必然意味著中國經濟整體價值的提升，這對業界是一個戰略問題。
　　第三，投資銀行主導整合。在商品經濟日益提升為服務經濟的過程中，中介機構也日益成為支配資源配置的決定力量。全球化和全流通市場實現后，國家監管機構對于資本產品（包括上市公司，交易品種和衍生產品等）的立項權、定價權和交易權將大大減弱，投資銀行中介機構將成為市場配置力量。資本市場建立十五年來，本土投資銀行相對中國企業界的成長需求而言顯然十分落后。那么，誰來推動這一產業整合的過程呢？
　　
　　