司法考試之證券法證券法第三章證券發行（2）

　　第四節  證券發行之信息公開
　　一、信息披露制度的概述
　　證券是供投資者買賣的特殊金融商品，證券商品的特殊性表現在，證券沒有使用價值，也沒有價值。但是，證券作為記載投資權益的憑證，具有著價值發現和價值增值的可能，是有價格的，可以成為投資者買賣的對象。其內在價值一旦被發現，證券價格即可上漲；反之，證券價格則可跌落。證券是商品，但存在著品質上的識別困難。就普通商品而言，商品購買者通過對比和檢驗商品外觀、性能、質量、使用、交付條件等因素，即可獲得對該種商品的較完整認識。證券商品沒有使用價值，無法像有形財產那樣，采取物理、化學、測量等手段檢驗證券的品質。但作為特殊商品，證券品質又必須以某種方式為投資者所知曉。有形財產往往依靠各種物理化學或生物指數反映其品質，證券則須通常以各種綜合性財務指標和法律指標反映其真實品質狀況。
　　（一）影響證券價格的信息分類
　　影響證券品質和價格的因素多種多樣。在經濟學上，學者們傾向從整體上研究證券價格的形成及其波動因素，并將影響證券價格的因素分為證券市場外部的基本因素和證券市場內部的技術因素。 證券市場以外的基本因素（即“基本因素”），是在長期趨勢中，能夠控制證券市場價格的潛在因素，包括公司利潤、公司紅利、證券分割、利率、工業生產情況、商品價格、國民生產總值、建筑業情況、新資本投資情況、罷工、失業率以及重要經濟指標和經濟活動，還包括各種潛在政治因素。所謂潛在政治因素，是指足以影響證券市場價格的國際政治以及政府的政策和措施。證券市場以內的技術因素，是指影響證券短期價格波動的因素，包括股票交易量、市場賣空、大宗證券買賣、股票交易平穩、證券市場持續性疲軟以及季節性波動等。“這兩種可能循著相同方向發展，也可能朝相反方向進行。因此，一個證券市場可能在基本上表現為強勁有力，而在技術上表現虛弱” ，影響證券價格的因素如此復雜，以至于公眾投資者根本無法自行收集和全面分析與證券投資有關的信息和資料。為了保護證券投資者的切身利益，維護證券市場健康穩定的發展，防止證券市場成為投資陷阱，必須借助適當方式，向證券投資者簡易地提供與證券投資有關的證券重要信息。
　　影響證券價格的因素，還可以按照該等影響因素的來源作出區分。依此，可將證券價格的影響因素分為證券發行人因素、證券市場因素以及證券市場外部因素。證券發行人因素，包括證券發行人自行掌握或決定的、影響證券長短期價格波動的各種因素，如公司利潤、公司紅利、公司經營、公司財務、公司策略等。證券市場因素主要是前述證券市場以內的技術因素，包括股票交易量、市場賣空、大宗證券買賣、股票交易平穩以及證券市場持續性疲軟，可稱為“市場因素”。它是影響短期證券價格的因素，且往往無法為證券發行人所掌握和決定。證券市場外部因素即“外部宏觀因素”，主要是指足以影響證券價格的國家政治或經濟因素的變動，主要是前述基本因素中的工業生產情況、商品價格、國民生產總值、建筑業情況、新資本投資情況、罷工、失業率、重要經濟指標和經濟活動以及各種潛在政治因素。
　　市場因素和外部宏觀因素對于證券市場及證券價格具有至關重要的影響，甚至是影響證券市場的核心因素。對于證券發行人來說，這些因素則是他們無法把握和控制的。證券交易場所利用其已有的交易及監測系統，可以最迅捷和最便利地接觸證券成交量、大宗買賣、交易指數等市場因素，如編制和發布證券交易指數；證券監管機構則最便于掌握、控制影響證券市場的政策性因素，它們可以依法確定監管規章的內容和發布時機；政府決策機構以及統計、審計、財政、稅務、銀行等行政機構會適時地發布有關法規、規章和有關統計數據。市場因素和外部宏觀因素是分散性因素，但對證券市場及價格的影響則是整體性，甚至是長期的。 －
　　投資者顯然希望最充分地把握證券投資的各種信息，但最了解這些信息的證券發行人卻始終視公司信息為其獨占信息，甚至將這些信息視為證券發行人的商業秘密，雖然證券發行人為了出售證券而不得不向投資者公開某些信息，但信息公開的程度顯然以滿足證券銷售為最高限度。在法律對信息公開不作強制性規定的時期，自愿公開是主導性的，信息公開在范圍和方式、公開之時間性或時效性、信息的真實性及準確性等方面，均是站在發行人角度和立場上加以判定的。在此場合下，難免出現對投資者利益的損害。當國家逐漸感到投資者利益長期受損害的結果必然是對整個證券市場的損害之時，國家和各種自律性機構開始重視信息公開的真正價值，并強制證券發行人披露與所發行證券有關的信息。各國證券發行監管體制雖有不同，但為保護證券投資者的合法利益，都十分強調信息披露制度的地位。
　　第一，信息披露是展現證券價格的基礎。如前所述，影響證券市場的因素是多種多樣的。公司的組織結構和股權結構、財務狀況、發行人的經營管理狀況等，都直接影響證券的品質。公司所處行業、社會經濟環境、宏觀經濟政策等，也會對公司發行證券及其價格產生巨大影響。無論對以獲得公司股利分配為目的長期投資者來說，還是對以獲得資本利得為直接目的的投資者來說，股票價格都是其計算投資收益率的極其重要指標。美國參議院所屬的“銀行及貨幣委員會”在其1934年的一份報告書中稱，“一般均承認有關公司財產結構及狀態之適當咨訊，系明智判斷該公司證券質的良莠所不可缺者。所謂自由且公開之證券市場之觀念，當指買方及賣方對于公正價格之形成能作受教養之判斷而行動者而言，若由于有關公司資訊之不確定、不正確或不完全而使投資人之判斷發生偏差，則市場價格即不能反映需要與供給之正常活動。故交易所主要關心者之一，即有關上市證券之公正、完全且正確之資訊能否為公眾所利用”。無信息市場是無法反映證券的真實價格的。
　　第二，信息披露是防止證券欺詐的基本手段。現代證券法的基本宗旨是維護社會公眾投資者的利益，在實證法角度，如何才能妥善保護投資者利益卻存在相當分歧。有些國家注重對證券發行的事先核準，有的國家則特別重視信息的強制披露。布郎迪斯在《他人之財，何以為銀行所用》一書中指出，“公開確實值得推薦以矯正社會及產業弊端。太陽是最有效的防腐劑，電燈是最有能力的警察”。“蓋因投資人對某特定之證券為投資時，為能就有關該證券之投資價值，直接作一合理之判斷，必須有可能利用有關該發行公司完全且正確之資訊，否則所能利用之機會愈少，將愈增加公司設立之發起人，內部關系人或證券承銷商等為證券欺詐之機會”。1969年，美國證券管理委員會發布了《證券市場特別調查報告》，該報告在“為大眾所持有股票之證券發行人之義務”的標題下，分析如下：“聯邦證券立法的全部結構的中樞，在于企業內容的公開。利用有關其即將投資或已投資證券之適當的財產狀況資料或其他資訊，是為使投資人能作明智之投資判斷，且系防止證券欺詐之最好方法” .
　　第三，信息披露是提高證券市場效率的重要手段。美國有學者曾認為，信息披露特別是強制信息披露是一項高成本的制度，它無助于提高市場效率。為滿足證券法律關于強制信息公開的要求，證券發行人必須支付巨額費用，以獲得專業機構的幫助；另一方面，并不是任何投資者都情愿花費巨額資金去了解和分析信息，特別是證券信息是極端復雜的系統因素，許多專業性信息、財務信息更是普通投資者難以全面把握。在這個意義上，信息公開越詳盡、越具體，投資者就會越覺得無所適從，從而把握真實有用信息的機會就越少。然而，證券市場效率體系的核心，是推動社會資源向高盈利投資領域流動。作為以追求回報為動力的投資行為來說，投資顯然會朝向高回報領域進行流動，這本身就是效率的體現。在證券市場上，投資回報是與證券市場價格密切相關的，也是與證券的潛在市場價格相互關聯的，以較低價格買進并以較高價格出售證券，是投資基本準則。要保證這種效率的實現，必須使有用的市場信息得以充分和及時地公開和披露，并使每個投資者都可以借助公開的信息進行證券投資。在這個意義上，信息披露特別是強制信息披露發揮著保證證券市場效率的作用。
　　第四，信息披露是督促企業改善經營管理的重要手段。依英美公司法理論，公司被分為開放性公司與封閉性公司。封閉性公司是由相對少數投資者持有投資并對其財務及經營加以保密的公司形態。封閉性公司因缺乏必要的外部監督機制，始終具有公司管理上的惰性。此類公司的成功往往建立在公司個別領袖的英明和智慧基礎上，在許多場合下，此類公司更容易演變成少數大股東的“暗箱操作”。相比較而言，股份公司特別是上市公司因股權相對分散，資本具有較強的流通性，故備受社會公眾關注，公司管理層為了獲得更好的社會評價，往往會不斷地改善內部管理，使公司運作更為規范和穩重。
　　（二）信息披露的基本要求
　　信息披露制度是以保護社會公眾投資者為目的之民商法特別規則。在理論上，凡關系到投資者利益的信息均屬于信息披露范圍之列，大致分為證券發行之信息披露與持續性信息披露。證券發行之信息披露，是指證券發行人為了出售所發行證券，依照法律規定的條件和程序向證券投資者發布的相關信息。持續性披露是指證券發行人在證券發行后，按時或及時公開與已發行證券投資價值有關的各種信息。按時公開的信息通常都是以各種財務資料的定期公開為主要表現形式的，例如股票發行人應當定期公布其年度財務報告和中期財務報告。及時公開的信息通常是證券發行人在證券發行完畢后，出現對證券價格重要影響的情形時，向社會公眾進行的相關信息披露。
　　無論證券發行之信息披露或者持續性信息披露，均應符合相應的要求和標準。國內學者對此有多種歸納和結論。 我認為，信息披露至少應符合全面性、真實性、最新性和適法性。
　　1．信息披露的全面性
　　證券既是證券發行人募集資金的重要形式，也是投資者的投資工具，始終具有風險性和收益性兩個基本臨界點，凡與證券投資風險及收益有關的各種信息，凡與證券投資及收益有直接關系的各種信息，均屬于信息披露的范圍。由于信息形式多種多樣，為了充分揭示所有信息，妥善保護證券發行人和投資者雙方利益，避免遺漏公開重大信息，通常采取四種方法加以約束。（1）由專業機構協助證券發行人依照法律規定，確定應披露信息的具體范圍；（2）證券法規以不完全列舉方式規定應披露信息的清單；（3）證券監管機構依照相關規則確定的應披露信息的范圍；（4）證券交易所結合不同上市請求，分別要求證券發行人披露相關信息。為了保證信息披露的全面和充分，各國證券法都規定，信息披露中不得存有重大遺漏、誤導性和虛假陳述，對違反信息披露義務的行為人給予相應處罰，以此督促信息全面公開的最終實現。
　　在信息披露范圍的問題上，有種觀點認為，既然信息披露主體是證券發行人，按照行為人責任自負的公理，信息披露范圍應限定于證券發行人內部一切與投資判斷相關的資料；對于市場和政策因素，證券發行者并非此類信息的擁有者，故無披露義務。我們認為，與一般證券投資者相比，證券發行人顯然更便于了解、掌握與證券有關的各種信息，更便于搜集、整理和提供相關信息。就提供信息的經濟性而言，證券發行人應承擔較重的信息披露義務。從國際融資實際情況來說，應披露信息顯然不局限于“證券發行人內部一切與投資判斷相關的資料”。我國信息披露規則中，也要求證券發行人承擔較多的信息披露義務。根據我國股票發行信息披露規則，股票發行公司應當在招股說明書中披露“風險因素與對策”。其中，風險因素包括經營風險、行業風險、市場風險、政策風險和其他風險及股市風險等。這里特別提及的政策風險和行業風險，顯然不是證券發行人所直接控制的，但也屬于應披露信息的范圍。從我國企業進入國際資本市場的情況看，發行人除了要向投資者披露該發行人內部信息外，同樣要對各種相關信息進行披露。因此，全面披露信息是指，發行人應公開與所發行證券投資價值有關的一切信息，既包括發行人內部信息，也包括與所發行證券之投資價值有關的其他信息，既包括可能對證券價格產生積極作用的利好信息，也包括產生消極影響的利空信息。
　　信息披露全面性受到一定限制。首先，所披露信息應當屬于確定和實際存在的信息，不應是道聽途說或故意捏造者，禁止借披露信息之名，散布流言蜚語。其次，所披露信息應當具有適法性。證券發行人只能披露可以公開的信息，不得披露國家軍事情報等，也不得披露與證券發行人有業務合作關系的企業的商業秘密。如果上述信息確實與證券的投資價值有直接關系，必然引起信息披露的全面性與合法性之間的矛盾，從而影響證券發行的適宜性。再次，不得損害證券發行人的商業秘密。商業秘密可以給發行人帶來巨大甚至超額商業利益，而且與證券投資價值有關，但若要求其披露此類商業秘密，將會使證券發行人喪失該等商業利益，這顯然與投資者之投資目的相背離。在這個意義上，對確屬證券發行人商業秘密的事項，應采取相對寬容的公開態度。在實踐中，應建立一種審查和監督機制，實現對發行人及投資者的平衡保護。
　　2．信息披露的真實性
　　證券發行人披露的信息應當具有真實性、準確性，不得含有虛假或者誤導因素。發行人應對可能影響證券品質的、已發生或將發生的情勢進行客觀反映和披露，但真實性和準確性的側重點稍有不同。所謂信息真實性，是指所披露信息應當是實際發生或者將要發生的情勢，它必須是確定的，不得虛構或含有虛假內容；所謂信息的準確性，是指所公開的信息應當周嚴地說明所發生情勢的狀況，不得存有遺漏或者誤導性陳述。遺漏信息或信息披露不全面導致的損害，并不低于誤導性或虛假陳述造成的損害。因為遺漏信息或信息披露不全面，同樣會推動投資者作出錯誤的投資決定。
　　證券信息揭示得越充分、越準確，證券價格才可能越接近其真正價值，也才會最有利于投資者利益的保護。無論采用注冊制或是核準制的國家，真實性都是其信息披露制度的重要內容，但各國實現信息披露真實性的法律手段也有不同。在采用發行注冊制的國家，它更重視證券發行人主動進行的信息披露，證券發行人通過中介機構的協助，合理處理和提供相關信息；同時，證券法為了確保所披露信息的真實性，也要求證券發行人和中介機構承擔較高程度的法律責任。在采取發行核準制國家中，雖不忽視發行人和中介機構的信息披露義務和責任，但特別重視證券監管機構在確保信息披露真實性上發揮的積極作用。
　　為了推動信息披露的真實性，主要采取以下法律規則：第一，規定證券發行人承擔確保證券信息真實性的一般義務；第二，規定中介機構承擔信息披露的協助義務；第三，確立信息披露義務人的法律責任制度；第四，確立證券監管機構在信息披露方面的監管職能。
　　3．信息披露的最新性
　　信息披露的最新性，要求信息披露必須及時進行。當某種影響證券價格的情勢確實存在時，信息披露義務人應當在法定時間內，及時披露相關信息，不得拖延信息披露。信息與證券價格間存在異常密切聯系，某種證券信息一旦披露，總會影，向到部分投資者的投資判斷，總會在一定程度上影響證券價格。確保信息披露的最新性，即要求證券發行人披露有關的最新事實。
　　信息披露的最新性，同樣受到法律規則限制。第一，信息最新性對信息公開全面性和真實性的附加要求。要保證所公開信息的全面性和真實性，須有適當時間進行信息處理，如調查核實有關信息及制作信息披露文件。若片面要求信息公開的最新性，忽視全面性和真實性，則會引發不真實信息的披露，更會與信息披露制度的原則和精神發生背離。第二，信息最新性要受到法定時間的限制。應披露的證券信息種類繁多，不同證券信息的披露時間也有所不同。如中期報告必須在該年度6月30日后60日完成并公布，年度報告則必須在財政年度結束后一定期限內披露。第三，有些證券信息依法必須立即發布或披露。根據《股票條例》第61條的規定，“在任何公共傳播媒介中出現的消息可能對上市公司股票的市場價格產生誤導性影響時，該公司知悉后應當立即對該消息作出公開澄清”。
　　4．信息披露的適法性
　　信息披露的適法性，側重于披露資料的形式合法性，主要包括披露資料的文件名稱和類別、記載事項和披露方式上的適法性。
　　根據資料名稱和類別的適法性要求，信息披露義務人應當按照法律規定或慣常采取的資料分類標準和名稱披露相關信息。股票發行通常使用的信息披露文件包括招股說明書、股票發行公告、股票發行中簽率公告、有效認購結果公告、發行退款或余款轉存公告、上市申請書、上市推薦書等；在持續性信息披露中，基本披露文件包括董事會公告、股東大會決議公告、分紅派息公告、股份變動公告、股權轉讓公告、年度報告、年度報告補充說明書、中期報告、中期報告補充說明書、重大事項臨時公告等等。在信息披露文件的名稱和類別上，不得出現誤用或混用的情況。
　　根據記載事項適法性的要求，信息披露義務人應當在披露文件中依法記載相關事項。披露文件法定事項，有列舉式和例示式兩種。列舉式是以法律條文明示列舉披露文件應當披露的事項種類，例示式則指證券監管機構規定披露文件的基本樣式。對此，證監會發布的《公開發行股票公司信息披露細則》、《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則》（1—6號）等作有規定。
　　根據披露方式適法性要求，信息披露義務人應當采取法定方式披露相關信息。此等方式包括報紙刊登、通知、備案、備置等方式，信息披露義務人不得以非正當方式進行信息披露。
　　（三）信息披露的類型
　　信息披露有多種具體形態。按照信息披露的目的和時間，可將信息披露劃分為發行信息之披露和持續性信息披露，這是諸多信息披露類型中最主要者。在實踐中，還可按所披露文件的名稱和記載事項、信息披露是否應遵守強制性要求、信息披露的主體以及證券種類等標準進行分類。
　　發行信息之披露，是旨在向社會公眾募集或者發行有價證券而進行的信息披露。持續性信息披露，則是指證券發行人、證券發行人主要股東和有關當事人披露與證券交易和證券價格有關的一切重大信息。發行信息披露與持續性信息披露作為兩種基本信息披露方式，都建立在公開、公正和公平原則的基礎上，都包含著對所披露信息的全面性、真實性、最新性和適法性的要求。但就具體規則而言，發行信息披露和持續性信息披露，依然存在以下重要差異。
　　1．信息披露之目的。發行信息之披露旨在實現證券發行人募集股份或公司債而向社會公眾投資者披露有關信息。證券發行前，證券發行人必須向社會公眾披露與所發行證券有關的各種信息；證券監管機構有權對證券發行人所披露信息的真實性、準確性和完整性進行審查，并據此審核證券發行人的發行申請；經核準或審批后，證券發行人必須公開招募文件，但不得在招募文件公開以前發行證券。持續性信息披露，則在于全面、準確和完整地揭示與證券交易市場價格有關的各種重大信息，以使證券投資者能夠合理預見其投資利益和限定投資風險。履行持續性信息披露義務，是證券發行人維持上市資格的重要條件。
　　2．信息披露之主體。在證券發行中，信息披露的義務主體范圍比較廣泛，不僅包括證券發行人及其高級管理人員如董事會成員，也包括參與證券發行活動的各中介機構，如承銷的證券公司、律師、會計師和資產評估人員，他們在各自專業領域范圍內，充當信息披露主體。就持續性信息披露而言，其義務主體通常是證券發行人、證券發行人的高級管理人員以及其他依法履行職責的人員和機構，如出具年度審計報告的會計師事務所。
　　3．信息披露的文件。所有信息披露必須通過制作、公布信息披露文件加以完成。在證券發行中，信息披露文件主要是招股說明書或者債券招募章程。我國現行法規對招股說明書的內容和格式等作有明確規定，對債券招募章程的內容也作有具體規定。持續性信息披露的文件種類繁多，除了年度報告、中期報告和收購公告外，現行法律未全面列舉其它類型，也未規定信息披露文件的具體內容。
　　4．信息披露的程序。為了避免不正當地披露證券信息，現行法規對證券信息的披露程序作有具體規定。一般來說，所有應披露的證券信息必須事先征得證券監管機構的事先許可。在證券發行過程中，信息披露文件須事先報請證券監管機構核準或審批，在發行申請獲得審核或批準后，應在證券監管機構指定的信息披露刊物上披露信息。在持續性信息披露中，多數信息無須經證券監管機構事先批準，但依照證券交易所確定的上市規則，信息披露以前，須征得證券交易所的審核，證券交易所可以對信息披露義務人制作的信息披露文件提出修改性建議。