司法考試之證券法第五章上市公司收購制度（1）

　　第一節  上市公司收購概述
　　上市公司收購，是指投資者通過證券交易場所，單獨或者共同購買某上市公司股份，以取得對該上市公司的管理權或者控制權，進而實現對上市公司的兼并或實現其他產權性交易的行為。股票是股份的表現形式，購買或擁有上市公司股票即意味著介入公司管理事務，甚至形成對公司事務的管理和控制，故稱之為“公司收購”。
　　一、上市公司收購的特點
　　上市公司收購在本質上即為證券買賣，具有證券交易的性質。公司收購通常涉及三方利益關系人，即收購方、出售者及目標公司或上市公司。由于各國在上市公司收購問題上所持態度不同，政府機關有時會介入某些交易關系，從而成為上市公司收購的特殊主體和參與者。但是，政府機關介入上市公司收購，目的在于評價交易行為的合法性，而非直接參與交易，更非從中獲得利益，故不屬于上市公司收購的直接主體。因此，上市公司收購行為屬于市場行為范疇，并具有以下特點：
　　1．客體條件
　　上市公司收購針對的客體是上市公司發行在外的股票，即公司發行在外且被投資者持有的公司股票， 不包括公司庫存股票和公司以自己名義直接持有的本公司發行在外的股票，前者如公司在發行股票過程中預留或未出售的股票，后者如公司購買本公司股票后尚未注銷的部分。我國現行法律因采取實收資本制，公司擬發行股票須全部發行完畢后，才得辦理公司登記，故我國公司法排斥了公司庫存股票；同時，我國僅允許公司為注銷股份而購買本公司股票，上市公司持有本公司股票也屬禁止之列。據此，上市公司收購所稱“發行在外的股票”，指上市公司發行的各類股票。我國股票分類比較復雜，在接受國外證券法股票傳統分類的同時，還根據我國經濟及社會的特殊狀況，創設了若干中國特有的股票形式，如A股股票、B股股票和H股股票，此外還有流通股股票與非流通股股票等。我國上市公司收購制度所稱的“發行在外的股票”指由上市公司發行的各種股票，不限于流通股股票。
　　公司收購客體不包括公司債券。公司債券是債券持有人合法擁有的、公司債券發行人承諾到期還本付息的債權憑證。債券持有人可到期要求債券發行人還本付息，但對債券發行人內部事務沒有表決權。投資者即使大量持有某種公司債券，也不足以影響公司的股本結構和公司決策權。但若投資者收購在未來可以轉換為公司股票的公司債券，且公司債券持有人申請將所持公司債券轉換為股票時，債券持有人即轉變為股票持有人，可直接參與公司事務。所以，可轉換公司債券也可視為公司收購的特殊客體。
　　2．市場條件
　　上市公司收購須借助證券交易場所完成。證券交易場所是依法設立、經批準進行證券買賣或交易的場所，分為集中交易場所（即證券交易所）和場外交易場所。前者如上海和深圳證券交易所，后者如以前運營的STAQ和NET兩個交易系統及現在合法運營的證券登記結算公司柜臺。證券交易所和場外交易場所的運行規則不盡相同，但均屬證券交易的合法場所。
　　上市公司收購須通過證券交易場所進行，這使上市公司收購與股份劃撥行為相區別。我國個別上市公司存在著對傳統體制的依賴，其股權結構不合乎產業政策或與國家的股權持股政策不協調。實踐中，出現過兩種重新確定股權的做法，一是將某股東已持有的上市公司股份，經批準以劃撥方式轉由其他適格機構持有；二是政府機關采取不適當的強制手段，將某股東所持股份劃歸其他機構持有。后者具有非市場性特點，逐漸被取締。根據目前做法，涉及以劃撥形式轉移股份的，均應向證券登記結算機構辦理股票過戶登記，此類股份轉移也屬于通過證券交易場所進行的交易。在采取劃撥形式轉移股份時，新股東通常不需向原股東支付代價，但就權利移轉本身而言，其法律效果與有償轉讓并無不同。
　　3．目的條件
　　收購上市公司是否須以控制上市公司為目的，學術界有不同觀點。有學者認為，投資者若以控制上市公司為目的買進股票，其行為則屬于公司收購；反之，則屬于股票買賣而非上市公司收購。我們認為，這種觀點僅概括出公司收購行為的商業特點，無法反映上市公司收購的法律特點，其結論有失偏頗。一方面，上市公司控制權是個彈性概念。上市公司股權分散程度差別很大，收購上市公司某一比例股票，并不必然形成對公司的控制權，也難以認定是否構成上市公司收購。對于股權高度分散的上市公司來說，持有較低比例的股份已足以控制公司事
　　務；相反，若上市公司股權比較集中，持有公司發行在外50％以下股份者，均無法構成對上市公司的控制。我們認為，不應當以商業標準代替法律標準。另方面，《證券法》確立了上市公司收購的法定條件，而非商業條件。根據《證券法》規定，持有公司股份5％以上的股東，通過證券交易所買進或賣出上市公司股票達到一定比例的，要受上市公司收購規則的約束。持有上市公司5％的股份，在商業上通常尚未構成對上市公司的實際控制，但卻屬于《證券法》規范的上市公司收購行為。收購上市公司股票與獲得上市公司控制權并非同一概念，對上市公司股票的大宗收購雖然包含著取得上市公司控制權的潛在目的，但仍屬于特殊的股票購買行為。
　　我們認為，投資者從收購上市公司部分股份到形成對上市公司的相對控制，進而形成直接控制，是一個逐漸發展的過程。在此過程中，買賣股票行為具有多重目的，有時是為了獲得上市公司股利分配利益，有時是為取得公司控制權而奠定基礎，有時還會帶有其他特殊目的，但不應將該過程中的所有股票購買行為解釋為旨在獲得控制權的上市公司收購行為，否則，會誤解《證券法》確定的上市公司收購規則及宗旨。
　　4． 規則條件
　　證券法律制度以保護社會公眾投資者利益作為基本理念，大股東對公司事務的壟斷及隨意控制，會損害中小投資者利益。各國根據其經濟發展狀況，對通過收購行為逐漸獲得上市公司控制權并在此基礎上進行的各種資產交易或產權性交易，都給予相當程度的謹慎。
　　公司收購一旦演化為經濟壟斷，或者有可能消減市場競爭程度時，國家必然要借助行政手段予以干預和規范，從而形成了上市公司收購上的一系列特殊規則。該等特殊規則有兩個層次的法律效果：（1）證券法的域內效力及規則。依照《證券法》規定，持有上市公司發行在外股票5％以上的大股東，其持有公司股票每發生5％的增減，必須履行一定的信息披露義務，且在一定期限內禁止其繼續購買本公司股票。（2）證券法之域外效力及規則。根據國外反壟斷法規則，上市公司收購以及超過一定金額的購并行為，必須在獲得國家專門機構審查后才得以實施。對上市公司收購的反壟斷審查問題，我國尚無明確規定。
　　上市公司收購制度是旨在保護社會公眾投資者利益，規范大股東買賣上市公司股票的特殊規則體系。大股東買賣上市股票行為無論是否構成對上市公司的控制權，均受到這一規則體系的限制與規范。
　　二、與相關概念的比較
　　在上市公司收購制度的相關領域中，存在著兼并、購買、合并、股權收購、購并以及公開買進等相關概念。在學術研究中，有學者偶爾會將收購與相關概念混淆起來。這種做法在理論上和實踐中都是有害的。在理論上，不同法律概念顯然具有特定內涵和質的規定性，各種概念更有其妥加適用的環境與場合，一旦逾越某一特定環境，必然導致概念混亂。特別是，法律概念往往與體系化規則的適用聯系在一起，錯誤地援引概念，其結果將導致法律適用的混亂。
　　1．企業兼并
　　原國有資產管理局《關于企業兼并的暫行辦法》規定，企業兼并是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為，不通過購買方式實行的企業之間的合并，不屬本辦法規范。根據該暫行辦法，企業兼并分為承擔債務式兼并、購買式兼并、吸收式兼并和轉股式兼并四種具體形式。如果將企業兼并引伸為公司兼并，并將各種法定兼并形式加以理論歸類，可將我國的公司兼并分解為資產購買式兼并、公司合并式兼并及股權購買式兼并三種基本形式，從而顯現出我國公司兼并概念的廣泛性。
　　英美法常將“merger”和“consolidation”并行使用。根據學者意見，兼并由英文“merger’’一詞翻譯而來，”consolidation“譯為”聯合“，但這種翻譯似有不妥。根據美國《特拉華州公司法》關于”merger“和”consolidation’’的解釋，“merger”相當于“吸收合并”，“consolidation”相當于“新設合并”。伸言之，美國法在“合并”概念外，并無“兼并”概念。我國行政法規將資產購買、合并（吸收合并與新設合并）、股權轉讓及凈資產零值轉讓均納入企業兼并范疇，已改變了英美法合并概念的特有含義。
　　2．資產轉讓
　　資產轉讓，是資產出讓方將其資產轉讓給受讓方，受讓方支付價款并獲得資產權益的行為。從轉讓方角度，可將這種交易行為稱為“資產轉讓”；從受讓方角度，此種交易行為可稱為“資產收購”。如果公司決定出售其主要資產，顯然會與公司宗旨及股東利益發生直接關聯。為了保護公司及股東合法利益，公司重要資產的轉讓協議應獲得公司股東或上級主管部門批準后生效。
　　一般來說，資產轉讓將直接導致某種經濟或會計效果，而不會改變資產轉讓方的法律地位及存續狀況。也即公司轉讓其主要資產時，將改變公司資產結構，如固定資產與流動資產的比例。轉讓方通過轉讓其固定資產并取得貨幣對價，其固定資產相對減少，貨幣資產相應增加；即使以資產置換方式轉讓資產，也僅具有改變轉讓方資產結構的功能。在特殊情況下，資產轉讓也會影響到轉讓方的公司資格和存續狀況。對于負債率極高的公司來說，其在資產轉讓前尚能維持生產和經營活動；公司轉讓其全部資產且轉讓價款極少的情況下，轉讓方就成為一個僅擁有小額現金資產，但無其他資產和營業的“公司”。此類公司的主體資格顯然存在法律障礙。
　　根據《關于企業兼并的暫行辦法》，資產收購有正值收購和零值收購兩種。 （1）正值收購，是在轉讓方凈資產為正值情況下，受讓方接受全部凈資產并向轉讓方支付相當于凈資產值的貨幣的收購方式。在實踐中，正值收購的交易價格通常按照“凈資產二總資產—總負債”的會計學公式，由轉讓方和受讓方協商確定，一般不采取溢價收購方式。在理論上，受讓方獲得的資產屬于運營資產，具有可期待收益，受讓方一旦獲得該資產，即可憑借該資產進行生產經營。在國際資本市場上，確定資產收購價格往往會考慮該資產的盈利能力。盈利性較強的運營資產，其收購價格往往會高于凈資產值；盈利性較差的運營資產，其收購價格往往會低于凈資產值。（2）零值收購，是轉讓方資產與負債相抵，其凈資產為零值時，受讓方無須向轉讓方支付代價，一并取得轉讓方全部資產與負債的收購方式。零值收購在本質上仍屬于資產轉讓，通過資產收購，受讓方取得轉讓方的全部資產和債務，甚至取得轉讓方的全部社會資源（如客戶及市場）和技術資源 （如自行開發的技術）等。轉讓方全部資產及營業轉讓給受讓方，且不再占有任何其他資源，其主體資格應于轉讓完成時歸于消滅。
　　3．股權轉讓
　　股權轉讓是與上市公司收購最接近的概念。依學術界一般解釋，股權轉讓是公司股東將其對公司的股權性出資轉讓給受讓方的交易行為。在我國現行法律體系中，除個別行政性法規提及“股權”和“股權轉讓”概念外， 《公司法》和《證券法》均未直接規定“股權”或“股權轉讓”概念。
　　根據實務情況，股權及股權轉讓主要適用于以下兩種場合：（1）有限公司注冊資本的轉讓，即有限公司股東將其對該公司的出資轉讓給其他股東或者第三人的交易行為。此等股權轉讓關系，由轉讓方和受讓方協商確立，調整此等交易的主要法律是《公司法》以及《合同法》的相關規定。（2）股份公司法人股或國家股的轉讓，即股份公司國家股股東或法人股股東將其所持公司股份轉讓給其他人的交易行為。如果國家股股東或法人股股東轉讓上市公司發行的股票時，且若所收購國家股或法人股達到一定比例時，顯然構成《證券法》規制的上市公司收購征集委托書參見國有資產管理局和國家體改委《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》的有關
　　征集委托書是公司股東為在公司特定事項上控制或支配公司，或者為改組公司董事會進而調整公司經營策略等目的，征集其他股東的授權，并代理該授權股東行使同意權或投票權的行為。《股票條例》第65條規定，股票持有人可以授權他人代理行使其同意權或投票權。但是，任何人在征集25人以上的同意權或投票權時，應當遵守證監會有關信息披露和報告的義務。
　　在特殊情況下，征集表決權與上市公司收購具有相同或相似效果，均會形成股東對公司事務的一定控制與支配權。但是，兩者在以下方面有所區別：（1）征集表決權具有代理權屬性。征集人應當按照公司股東的授權范圍，行使表決權或同意權。股東通過公司收購形成對公司事務的某種控制權，即可依其持股比例行使表決權或同意權，無須受到他人指令的限制。  （2）征集表決權具有相對權性質。一旦授權人撤回授權，征集人即喪失對特定事項的表決權或同意權。通過收購公司獲得的股東權，唯有當股東轉讓所持股份時才能喪失。（3）征集表決權并不改變公司股本結構，也不改變某個股東的持股比例或數額。但在公司收購場合下，收購方定會獲得較高的持股比例，并改變公司的股本結構。（4）征集表決權僅會就特定事項形成公司決議，如改組董事會或者改變公司經營策略，通常不會對公司事務形成全面影響。公司收購則會對公司事務產生全面影響。正因如此，征集表決權和公司收購的適用法律有所不同。《股票條例》對征集表決權有專門規定，征集人應履行特殊的信息披露義務。在公司收購中，則須適用公司收購信息披露的一般規則。