| 三、證券承銷方式 按照證券發行人與證券公司之間約定的風險分擔規則，證券承銷分為證券代銷和證券包銷兩種方式。 （一）證券代銷 證券代銷是指證券公司代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。在選擇證券代銷方式時，應當特別注意證券代銷的風險承擔及其適用范圍。 在證券代銷方式下，證券發行人承擔證券未售出的全部責任，證券公司則無須承擔發行失敗的風險。在選定采取證券代銷形式時，證券發行人為了最大限度地減少未售出證券數量，降低發行風險，往往會在證券代銷協議中規定證券公司的代銷義務，特別規定證券公司采取所有必要的促銷措施，以獲得最大的認購數量。以代銷方式發行證券時，證券發行人通常是信譽很好或發行成功率較高的公司，或者證券公司擁有良好的客戶群，按照證券發行人和證券公司的共同預期，幾乎可以完全避免證券發行失敗。否則，不宜采取證券代銷方式。 在國外證券實踐中，證券代銷是一種適用范圍廣泛的證券承銷方式，在私募發行中更為常見。在我國，證券代銷主要用于公司債券發行，不宜廣泛適用于股票發行。按學者觀點，我國公司法在公司資本上采取法定資本制，公司設立時，公司注冊資本或者股款必須全部足額到位，否則，不得辦理公司注冊登記。如果采取代銷方式出售股票時，一旦股票未能全部售出，證券公司應將未售出股票退回證券發行人。這將直接影響股份公司的實收資本數額，進而影響證券發行人的主體資格，社會公眾股在公司總股本的比例可能會低于25％，這又會影響股份公司的上市資格。但以代銷方式承銷公司債券中，即使公司債券未能全部售出，也只意味著發行人實際融資數額低于預期數額，不會影響證券發行人的主體資格。所以，證券代銷不宜適用于股票發行，而應主要適用于發行公司債券。 （二）證券包銷 證券包銷是指證券公司將所發行證券按照協議全部購人，或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購人的承銷方式。證券包銷可將證券發行失敗的主要風險轉移到證券公司，故多數證券發行人樂于接受，并成為我國證券實踐中適用最廣的證券承銷方式。 證券包銷分為全額包銷和余額包銷。所謂全額包銷，是指證券公司以自有資金一次性全部買進證券發行人發行的證券，再以自己的名義和風險，向證券投資者出售所擁有的證券。就證券發行人與證券公司的關系而言，證券發行人是擬發行證券的惟一賣方，證券公司則是擬發行證券的惟一買方，證券公司在買進承銷的證券以后，以自己的風險再行出售證券。就證券公司與投資者之間的關系而言，證券投資者是證券買方，證券公司則是惟一的賣方。證券公司接受證券全額包銷方式，通常基于對證券成功發行有極好預期，并擁有較好的支付能力和風險承擔能力。所謂余額包銷，是指證券公司在承銷期結束時，從證券發行人購買全部未售出證券的承銷方式。在余額包銷的承銷期內，證券公司類似于代理人，應為發行．人的利益盡力銷售證券；承銷期結束時，若存有未售出證券，證券公司則自動成為未售出證券的獨立購買人。 無論全額包銷或者余額包銷，其核心懸發行人將證券發行風險轉移至證券公司。就此而言，全額包銷和余額包銷之間并無不同。但就募集資金來源上，全額包銷和余額包銷之間有所不同。在全額包銷情況下，募集資金由證券公司自有資金作為擔保，證券公司通常于約定時間內，一次性將募集資金全部支付給證券發行人；在余額包銷情況下，募集資金主要來自證券認購人繳納的資金，其余部分則來自于承銷商，且所募集資金往往由證券公司分期支付給證券發行人。 （三）兩種承銷方式的對比 證券發行市場始終存在發行風險，依照發行風險為標準對證券承銷方式作出區分，具有重大意義。嚴格地說，證券代銷將發行風險主要交由證券發行人承擔，證券包銷則將發行風險轉移給證券公司承擔。在商業實踐中，證券發行人和證券公司都會努力采取各種手段，盡力減少因選定的承銷方式帶來的風險，并為此創設了一系列限定風險的特殊方法。 1．證券公司的盡力銷售義務。無論證券代銷還是證券包銷，證券公司均應承擔盡力銷售義務。證券代銷協議中，雙方可具體約定證券公司實施的各種促銷活動，通過證券公司的促銷活動，可以最大限度地銷售證券，減少證券發行風險。在證券包銷中，證券公司積極促銷顯然會減少證券公司的資金占壓，包銷協議約定證券公司承擔積極促銷義務，有利于證券發行人利益，也有助于提高證券發行人的知名度和聲譽。 2．證券分銷協議與風險分擔。在承銷團承銷情況下，承銷團協議可以約定分銷商的包銷義務或者積極促銷義務。通過分銷商包銷或促銷活動，可以減輕主承銷商的承銷壓力，可在最短期限內完成證券發行，實現發行人的融資需求。 3．責任限定條款與風險分擔。無論證券代銷還是證券包銷，證券公司與發行人簽署的承銷協議往往會就若干責任限定條款作出規定，以平衡各方利益。如約定不可抗力的含義和范圍，可以限定各方責任的準確范圍；約定各種“鑒于條款”或“保證條款”，會使各方更合理地預見證券發行的長期利益；通過約定免責條款，則會直接限定有關各方的利益和風險。在這個意義上，雖然可將證券承銷分為代銷和包銷，但通過各類復雜的約定條款，會使各方利益趨于平衡。 4．承銷費用條款與利益平衡。證券代銷和包銷對雙方當事人利益有直接影響，證券包銷相對更有利于發行人，證券代銷則較有利于證券公司，證券包銷的承銷費用往往會高于代銷方式下的承銷費用。通過雙方商定和調整承銷費用，可使發行人與證券公司之雙方利益更趨平衡。 四、證券承銷之特別義務 依照現行法，證券承銷是證券發行中必須采取的法定方式，這種規則排斥了證券發行人“自辦發行”的權利，并為證券公司提供了行業性獨占市場。為平衡證券發行人與證券公司之間的關系，消除個別證券公司借此獨占地位謀取不當利益的機會，《證券法》就證券公司義務作出特別規定。 （一）禁止違法招攬行為 在我國，潛力巨大的發行市場是在國家宏觀調控政策直接影響下發展起來的，其發展規模始終受到來自計劃或監管部門的控制，證券公司之間往往要經過激烈競爭，才能獲得證券承銷業務。在以往實踐中，有些證券公司借發行人急需資金之機，通過支付“過橋費”爭取證券承銷業務；有的借助各種形式的行政干預，逼迫證券發行人接受其進入承銷團，有些機構甚至逼迫證券發行人接受某些證券公司負責承銷，有的證券公司則采取詆毀同行等手段，招攬證券承銷業務。這些情況嚴重影響著證券發行市場的正常發展，甚至會使得許多證券公司喪失了中介機構的相對獨立性，從而損害了投資者利益。 為了建立公平的證券承銷業務秩序，人們早就提出通過招標等手段選擇證券承銷公司的建議和主張，并允許證券公司與證券發行人協商確定彼此關系，禁止證券公司通過不正當手段招攬證券承銷業務。《證券經紀機構股票承銷業務管理辦法》第29條明確規定，證券經營機構不得以不當許諾、詆毀同行、借助行政干預及其他不正當競爭手段招攬承銷業務。《證券法》第22條規定，公開發行證券的發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司。證券公司不得以不正當競爭手段招攬證券承銷業務。對于違反有關規定的，證券監管機構可以采取包括警告、罰款、暫停承銷資格等在內的各種措施加以處罰。 （二）發行文件核查義務 證券發行人在公開募集股份時，依照信息披露規則，應當向社會公眾披露招股說明書；在募集公司債時，則應公開募集辦法及財務會計報告。上述公開發行文件是投資者認購股份或公司債所依賴的基礎性信息文件，必須保證其真實、準確和完整。證券公司在協助證券發行人編制招募文件時，必須盡到必要的注意義務，核查公開發行文件的真實性、準確性和完整性，防止和避免公開發行文件存在虛假、重大誤導性陳述和遺漏。 《證券法》第24條規定，證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。此條款包含以下內容：（1）進行審慎調查是證券公司發現和消除證券發行文件存在問題的基礎。證券公司必須履行審慎調查義務，通過搜集、分析、整理有關發行文件，全面了解和掌握證券發行人的情況。（2）在報送文件前，必須仔細核對和審查送審文件與其他基礎文件之間的關聯性和一致性，確保招股說明書等文件與基礎文件相吻合。（3）一旦發現公開招募文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，不得進行證券銷售。（4）在開始證券銷售后，若發現發行文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，應立即停止銷售，并采取糾正措施。糾正措施范圍廣泛，既包括向投資者償還已繳付股款，也包括向證券監管機構報告真實情況，并根據核準發布補充文件等。 （三）禁止事先預留義務 我國證券發行市場存在結構性問題，證券需求總量始終高于證券發行總量，從而導致證券發行中的高認購率。若允許證券公司事先預留代銷或包銷證券，無疑會加劇證券供求關系的失衡。另方面，以往證券發行多采取市盈率方法確定發行價格，遠離市場供求關系，證券發行價格通常低于證券交易價格。如果允許預留證券，將為證券公司帶來巨大利益，并使公眾投資者利益受損。以往實踐中，曾出現證券公司采取各種手段故意預留證券的行為，例如故意囤積或截留證券、縮短承銷期、減少銷售網點、限制認購申請表發放數量等。雖然這些行為多在采取認購申請表認購時才會出現，但在目前廣泛采取的“上網發行”以及“法人配售’’中仍會以各種變換形態重新顯現。針對此種狀況，強調證券公司不得預留證券，有助于建立和維護公平、合理的證券市場關系。《證券法》第26條第2款規定，證券公司在代銷、包銷期內，對所代銷、包銷的證券應當保證先行出售給認購人，證券公司不得為本公司事先預留所代銷的證券和預先購人并留存所包銷的證券。根據該禁止事先預留義務，證券公司不得實施任何旨在保留證券的行為，如另立賬戶購買代銷證券，也應禁止證券公司參與所承銷證券的認購。 （四）承銷情況備案義務 承銷情況備案義務，是指證券發行人和證券公司在承銷結束后，應將承銷情況報告證券監管機構的義務。《證券法》第27條規定，證券公司包銷證券的，應當在包銷期滿后的15日內，將包銷情況報國務院證券監督管理機構備案，證券公司代銷證券的，應當在代銷期滿后15日內，與發行人共同將證券代銷情況報國務院證券監督管理機構備案。強調承銷情況備案義務，將為證券監管機構實施監督提供必要的條件，也將督促證券公司及證券發行人依法從事代銷和包銷。 |
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【責任編輯：盧雁明 糾錯】 |
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